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李国飞:市场未来会以什么理由提升中国平安的估值

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  一、缘起

  这个题目听起来有点拗口,我来解释一下。中国平安是一家以寿险业务为核心业务,兼有产险、银行、信托、证券、金融科技等业务的全牌照的综合金融公司。对于它的寿险业务,市场普遍是用PEV来估值的(EV是指保险公司的内含价值,可以理解为一个保险公司进行清算时值多少钱,有那么一点类似普通公司净资产值的概念,除了保险公司,其他公司也可估算其EV,PEV=市值/EV),保险的其他业务一般用大家很熟悉的PE或者PB来估值,那么平安的价值就大约等于所有这些分类业务价值的总和,然后再加上一些小的修正,但市场也普遍用PEV直接给中国平安整体进行估值。

  下图是自2016年后平安的PEV(EV用当年值计算,2019年的EV按预测增长20%计算)曲线,平安PEV曾在2017年1月达到最低约0.8倍,2018年1月最高达到约1.65倍。最新平安A股价80.44元(4月12日收盘价)预测2019年的PEV是1.21倍。

 

  基于我的研究,我觉得目前平安被低估了,其估值(PEV)在未来两三年内还有一定的提升空间,这是为什么?我这篇文章讨论的就是这么一个问题。这篇文章和很多研究报告不太相同,它的重点并非详述平安的基本面,而是专注于讨论估值调整的依据。

  我为什么会写这篇文章呢?缘起并不是我想刻意推荐某一只股票,而是我想进一步阐述我所坚持的一种投资哲学,这种投资哲学非常强调估值的水平,而这篇文章的内容就是专门探讨估值调整的。去年3月,我在高礼价值投资学院作了一次关于价值投资理论的演讲-----《投资框架2018》,我认为,公司是没有所谓价值的,电脑屏上不停跳动的股票价格不过是市场参与者的各种看法在某个时点所形成的一个阶段性的共识,这个共识包含了一系列非常脆弱的假设,包括基本面的、宏观面的等等,这些假设随时都可能发生改变,共识也只好发生变动,股价因此上下波动,市场参与者的共识认为公司值多少,它就是多少,仅此而已,但是,尽管如此,我们仍然要估算一个公司值多少钱,但是这种估算并非仅依靠各种基本面数据计算一个公司的“真实价值”究竟是多少,而是估算未来市场的投资者们可能给它一个什么样的价格。这个估算模型我们可以用一个简单的公式来表达:

  股价=估值(如PE、PEV等)*业绩

  股价上涨倍数=估值上涨倍数*业绩上涨倍数

  按这个模型,要估算某一个公司未来能涨多少,先估计未来它的业绩能增长多少,然后再估计市场给它的估值有多少变化,才算完成。

  在文章《投资框架2018》里,已经对平安的基本面进行了比较详细的分析,但对未来估值会如何变化着墨不多。我觉得市场未来可能会调升平安的估值,那具体是谁做这个“调高”的动作呢?一般是券商行业里有影响的分析师,他们的研究报告对市场影响很大,他们对估值作调整的理由是什么?这是一个非常重大的问题,我做投资已经很多年了,也是通过持续观察和思考,才渐渐明白估值调整这个游戏是怎么玩的,这篇文章具体结合平安这个案例,我来揭示一下这个游戏规则到底是怎么样的。在这篇文章里,我自己既是一名研究公司基本面的投资人,同时还“角色扮演”一名行业的分析师,这是一个很有趣的尝试。

  未来两三年,如果分析师要上调平安的估值,我觉得可以有以下四个理由:

  1、NBV恢复快速成长;

  2、对偿二代所带来的商业模式的变化有更深入的认识;

  3、对多元化业务的竞争优势有更深入的认识;

  4、利率预期发生改变。

  以下进行详细分析。

  二、四个理由

  1、NBV恢复较快增长

  NBV(新业务价值)可简单理解为新的一年销售的保单所产生的未来利润在年内的贴现,可以转化为EV。分析师对NBV的增速非常重视,因为增速代表公司业务发展的潜力,NBV增速越高,分析师所给的PEV也越高,为了让大家理解NBV增速对保险公司估值有多重要,我介绍保险股的另外一种估值方式。

  公司市值=EV+N*NBV(N指倍数)

  在这种估值方式下,关键是如何确定估值倍数N是多少,这是一个非常主观的事情,但是仍有一定规律可言,主要是NBV的增速越高(也可以对比下新业务价值率,但其影响已经体现在NBV增速里了),倍数N就给得越大。以友邦为例,友邦这几年新业务价值增长不错而且还算稳定,2016年至2018年增速分别为25.1%、16.6%和23.4%,预测2019年增速为21%(大摩的假设),这种情况下,目前市值所蕴含的2018年NBV倍数是17.1倍,2019年蕴含的NBV倍数是12.6倍(按大摩假设NBV增长21%,EV增长12.8%计算)。

  我们再来看一看平安,这几年寿险新业务价值增速非常好,2016年、2017年的增速分别是27.4%和32.6%,但2018年增速大降至7.3%,这种情况下,市场给平安集团整体的这个N是多少呢?我把平安集团当作一个整体来估值,实际上,平安集团除了寿险每年贡献新的价值,别的部门也贡献了很多价值(非寿险部分所产生的利润约占集团利润的35%),但是我也直接套用以上公式计算(相当于假设除寿险之外的部门新一年不产生任何利润了,其实这并不严谨,这会导致高估倍数N),以此作为一个非常保守的参考,顺便也可以感受一下平安被低估的程度,我觉得还是有意义的。平安目前市值所蕴含的2018年的NBV倍数是6.5倍,蕴含的2019的NBV倍数是是3.4倍(假设NBV增长10%,EV增长20%,要说明的是,这是一个非常保守的预测,实际上我自己预测的EV增长要比这个数字高不少),都比友邦低多了。

  上述的这个估值方式,最终是可以转化为比较简单的PEV估值方式的,倍数N越大,PEV也相应就越大,之所以专门指出,只是想换个更直观的角度去印证NBV增速对PEV估值的重要性。

  去年平安寿险的新业务价值增速为什么下滑这么多呢?原因很多,首先,2017年发布的134号文对短期理财保险产品的销售进行了严格控制,此外,2018宏观经济非常糟糕,保险产品可以视同为非必需消费品,销售受到冲击是必然的,那未来平安的NBV增速会是多少呢?分析师们总是用线性思维进行推测,彭博显示,他们由此推测今年增长只能是个位数了,最多是10%,明后年分歧还比较大,但是他们并不固执,如果新的报表数据超过他们的预期,他们就会马上重估,他们这么做是可以理解的,他们更乐于做切香肠式的预测调整,因为在没有见到确切的报表数据转好之前,太快地上调预期,大部分情况下会被同行认为不够严谨。

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