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房住不炒、疫情打断,史上最失真地产周期,2020年底房价下行压力

  本轮周期房地产政策给房地产价格、销售周期、投资周期和竣工周期带来了与过往不同的特点,即所谓“失真”,同时,疫情影响之下,失真纠偏的进程也受到了干扰。失真一方面使得数据研究难度剧增,一方面也使得估值的参照系得到更新,投资机会更加细化。

  来源:新财富(ID:newfortune)

  作者:赵可

  赵可博士为招商证券(行情600999,诊股)房地产行业主管分析师

  “失真,指失去本意或本来面目”——新华字典。

  我们把以下两种情况都定义为“失真”:其一是驱动因子发生显著变化改变历史逻辑关系,其二是外力出现致使数据观测出错。而判断“失真”会否纠偏,何时纠偏相当重要。过去几年房地产行业数据充满了失真,从房价到销量到投资、竣工,环环相扣。

  如何利用对失真与纠偏的分析,把握投资机会?房地产行业本身以及产业链各端的投资机会会如何演绎?我们从发现背离确认失真,试图通过研究失真的本质去发现投资价值,同时,本文还有许多值得更细致研究的方向,希望抛砖引玉。

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  “房住不炒”带来的两次房价失真

  在2014年底开始的这轮房地产周期中,房价已明显超涨名义GDP。调控房价的必要性比历史上任何时候都更迫切,2016年,由于一线城市及部分强二线热点城市房价上涨过快,北京等十余个热点城市在9月30至10月6日期间紧急出台或加码政策调控。从现在回头看,“930调控”较之前调控的关键不同点在于“限价”相当严格,“限”意味着商品房价格“一分钱”也不能涨,这直接导致了大量开发商在2016年左右拿的高价地也被“套”在高点,形成库存堰塞湖,同时也造成了房价的第一次失真。

  什么是库存堰塞湖?即大量的已经取得开工许可证,但由于一些原因还未销售的、还处于库存形态的房屋或土地所积累形成的大量库存。2016年限价以来,部分高价项目若不降价放弃部分利润则不得入市,甚至大量项目根本就不赚钱,故许多开发商放缓施工进度或是直接停工,使得该段时间停工项目大量增多,而停复工缺口数据在该段时间高增也印证了这点。

  虽然从结果上看,“930限价”使得统计意义上的70城房价见顶并回落,但从其幅度来看,明显低于百城房价涨幅,这两组数据的差异大幅高于历史水平,背离明显。限价政策也带来了新的问题,一方面,引发一二手房价倒挂情况下的“套利”现象,许多的楼盘在限价下开盘,因为其大幅低于周边二手房价格而出现了所谓“土豪冒雨排队抢房”的现象,另外,库存堰塞湖的增加一定程度上也是潜在的金融风险,且不利于以后针对价格信号制定进一步的调控政策,尺子出了问题。

  房价的第二次失真发生在对限价政策的调整后。也许是库存堰塞湖需要疏通了,2018年8月上旬,限价政策开始逐步放开,提法变为“稳地价、稳房价、稳预期”。2016年“930限价”后,70城住宅价格指数同比增速“见顶”并开始下行,而百城住宅价格指数增速远远高于70城;在2018年8月限价政策放开后,百城住宅价格指数增速延续回落趋势,只不过回落幅度略有放缓,而70城住宅价格指数增速出现突兀的回升,于2019年二季度才开始回落。

  高价房入市在统计上体现出来的房价上涨难代表真实情况,同时也造成了2019年一季度市场对于经济即将复苏的错判。2018年8月份以来,“限价”变为“稳价”,从数据上观测的结果就是大量停工项目复工,可理解为高价库存堰塞湖的“入市”,直观感觉就是新房二手房的倒挂价差在缩小。从数据上看,70城房价呈现了诡异的上行趋势,房价上行及高价库存项目部分“解套”,刺激房企加速复工拉动投资及上下游,造成了2019年一季度房地产带动下的经济复苏假象。

  历史上看,70城房价与百城房价拟合度极高,但在上述特殊时段却出现显著背离,根据我们去年的测算,限价政策推出后,70城房价“失真”的累计同比增速较“相对真实”的百城增速实际上有约10.0pct的偏差。

  造成其差异原因判断主要有三点:一是限价放开对更头部的城市影响更大;二是70城房价指数统计方式采取的是网签价格(滞后于成交),限价放开,挤压的备案数据对价格指数形成上行扰动,而百强房价指数采用的是成交价;三是70城房价指数统计样本为当期存在网签情况的楼盘的网签价,样本会随是否网签而变,故限价对其影响较大,而百城住宅价格指数尽量将所有开售项目计入样本,包括一些上期售罄而下期未开盘的项目,样本并不随是否备案而变化。

  房价在整个2019年,尤其是上半年依旧坚挺,而更核心的原因在于行政平滑带来的“削峰填谷”,表现出来的是新房价格的上涨与二手房价格的回落背离,如图2,这种削峰填谷的滞后反映使得新房价格信号变得坚挺。

  这或使得市场高估了当前房价的韧性。2019年三季度70城住宅价格指数增速开始下行并向百城住宅指数趋势收敛,截至目前,这个收敛过程仍在进行,这也反映了之前限价变稳价带来的“房价爆发”一定程度上已得到释放,但离其完全释放并逼出真实的价格信号依旧需要一段时间,随着2020年疫情的发展,流动性的宽松减缓了这种房价的收敛,但从趋势上来看,预计2020年年底到明年上半年,房价下行压力或增加。

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  房价后续走势:年底至明年下行压力增加

  如何预判这种趋势?这其中其实有很多种方法,拿一个方法举例:货币活化指数通常领先于房价变化,招商证券房地产货币活化指数领先于70城房价同比增速,我们认为,这种领先关系在这轮周期看上去变弱了,实则是因为价格信号失真的影响,即便更接近于真实房价的百城房价其趋势虽然更真实,但幅度上也存在一定失真,而房价变化的真实感受或是2017-2018年房价增速存在回落,而2019年下半年到现在存在回暖(不同能级城市不同步),这或更接近于事实(一二线城市二手房的交易价格或更真实,其不像新房市场一样存在套利空间,但观察到的数据依然是备案数据)。

  货币活化指数反映居民配置不动产的意愿,2019年以来,货币活化指数见底回升,但其回升幅度明显弱于历史,同时,我们认为本次周期类似于2012年,属于一轮中周期中的第二个小周期,可通俗理解为一轮大涨调整后的再次上扬,是余波,而这种上扬通常持续性不够。

  截至2020年4月,配置意愿指标已回升13个月左右,和2012年已比较接近,目前疫情影响下,流动性的宽松也是高于常态的,但即便如此,货币活化指数也没有实现正增长(弱于2012年),同时货币口径的货币活化指数显示其颓势已现(图4更反映出货币对房价的支撑的脆弱性)。另外,观察图三,四的百城房价指数,虽然其趋势更真实,但其变化幅度与领先指标也不符合,只能理解为居民配置意愿的弱复苏对于房价下行已经起到了很好的托底作用了,今年部分地区房价的上行压力并不是弱复苏的刚刚开始,而或是接近高潮的部分。

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