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视觉中国(000681):核心业务恢复正增长符合预期 图片版权保护大方向逻辑不变

  业务逐步回归正轨,三季度起核心主业收入恢复同比正增长,业绩表现符合我们预期。视觉中国19Q1-Q3 实现营业收入5.86 亿元,同比下滑16.50%,其中,核心主业“视觉内容与服务”业务实现营业收入5.83 亿元,同比增长1.55%;归母净利润2.15 亿元,同比下滑2.40%,扣非后净利润2.13 亿元,同比下滑1.88%;营业收入和净利润的下滑主要由于公司剥离非核心主业所致。拆分单季度看,19Q3 实现营业收入1.83 亿元(存在少量母公司非核心业务收入冲回情况),同比下滑16.51%,其中,核心主业“视觉内容与服务”业务实现营业收入1.84 亿元,同比增长4.85%,归母净利润8222 万元,同比下滑1.26%,扣非后净利润8222 万元,同比下滑1.50%。

      单季度毛利率&净利率恢复至正常水平,归还借款财务费用率继续同比下降。受“黑洞”事件影响,19Q1-Q3 毛利率64.77%,同比下滑1.04pct;拆分单季度看,19Q3 毛利率68.40%,同比下滑2.48pct,环比提升8.1pct,与历史年份“视觉内容与服务”业务毛利率基本持平。净利率方面,19Q1-Q3净利率36.42%,同比上升4.20pct;拆分单季度看,19Q3 净利率44.83%,同比提升6.92pct,环比提升13.3pct。费用率方面, 19Q3 销售费用率9.0%,同比上升1.9pct,管理费用率8.8%,同比下降2.3pct,研发费用率7.0%,同比提升2.1pct,财务费用率1.1%,同比下降4.0pct,财务费用率同比下降主要是公司归还部分借款所致。

      优化商业模式,提出“头部客户个性化,长尾客户标准化”策略。“黑洞”事件促使公司加快商业模式优化,在原有获客模式基础上,更加强调公司的产品及服务能力,同时针对长尾及头部客户提出不同策略,对长尾客户提供符合其需求的标准化套餐,而对头部客户则加强服务的个性化。如公司6 月与中航集团签订战略合作协议,签约后,公司将与中航集团在版权素材方面开展深度合作,搭建中航集团视觉内容资产管理平台,并结合各自优势资源,在旅游服务、会员服务、品牌文化宣传等方面开展深度合作。

      投资建议:

      “黑洞”事件后,公司迅速反应,并在较短时间内全面恢复业务,三季度起核心业务收入恢复正增长,符合我们前期判断,同时该事件有利促使公司加快商业模式优化。事件发生后至今,公司陆续与中航集团签署战略合作协议,与京东、阿里云、金山WPS 等大型互联网平台展开合作,预计这些合作将于2020 年开始体现业绩。由于新增大客户业务开拓及业务确认需要时间,我们将2019-2021 年归母净利润预测由3.66/5.12/6.88 亿元下调至3.21/4.26/5.44 亿元,同比增速分别为-0.01%/32.7%/27.8%,当前市值对应2020 年P/E 为33.3 倍,维持“买入”评级。

      风险提示:政策监管风险,正版化不及预期,行业竞争加剧,版权运营管理、内容审核机制风险,负面舆情产生的持续影响。

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